货币流动性(货币流动性名词解释金融学)

中信证券明明研究团队

　　债市日评

市日评

今日聚焦

　　投资要点：

　　春节将至，央行从上周便已开始为春节前后流动性预做布局。报告通过分析近5年春节前后央行公开市场操作情况可以发现，节前2-3周，央行会通过公开市场操作净投放应对节前流动性需求上升的压力，且净投放时点逐步提前。正由于此也产生了流动性错峰现象，即“紧而不禁、松而不松”，就是说春节前市场认为该会紧张的时候由于央行的前瞻安排反而松了，而节后普遍认为流动性会松，但由于大量短期操作到期回笼压力第一时间到来，并且一般持续一个月左右，因此流动性趋紧，建议投资者保持警惕，密切关注春节前后流动性状况。

　　正文：

　　春节将至，央行从上周便已开始为春节前后流动性预做布局。1月4日停用14天逆回购，防止逆回购节前到期对流动性造成压力，1月6日重启28天逆回购操作，以推迟资金回笼时点至节后。央行春节前后对流动性操作近几年较为稳定规律，我们对比分析自2012年来近5年央行春节前后流动性净投放状况以及近3年来春节前后逆回购操作，以期寻找这一特殊时段的流动性调控规律。具体分析如下：

　　春节前2-3周是流动净投放高峰，春节后第一时间开始出现流动性回笼高峰

　　近5年来春节前2-3周，央行会通过公开市场操作净投放以应对节前流动性需求压力，且净投放时点逐步提前。对比近5年来央行公开市场操作，可以发现央行的操作手法呈现规律性。具体来看，2012年的春节为1月23日，央行流动性净投放出现在1月10日至1月19日，投放高峰节前提前2周到来，净投放合计4250亿元；2013年的春节为2月10日，流动性净投放从1月29日持续到2月7日，投放高峰提前2周到来，净投放合计7210亿元；2014年的春节为1月31日，流动性净投放从1月21日持续到1月28日，较春节提前近2周，净投放合计4500亿元；2015年的春节为2月19日，流动性净投放从1月22日持续到2月12日，投放高峰提前3周到来，净投放合计4000亿元；2016年的春节为2月8日，流动性净投放从1月14日持续到2月6日，投放高峰提前3周到来，净投放合计15350亿元。可以发现，流动性净投放步入高峰的时点从12-14年的较春节提前2周左右至15-16年的提前3周，呈现前提的趋势。另一方面，从近5年对节后流动性回笼情况的分析可以看出，流动性回笼高峰一般都在春节之后的第一时间到来，并且持续一个月左右，此时央行会通过公开市场操作对冲回笼高峰，最终使得节后净回笼影响逐渐平缓。具体来看，12年回笼高峰从1月31日1690亿元回笼量开始至3月1日的200亿回笼量结束，13年回笼高峰从2月19日4800亿元回笼量开始至3月26日的320亿回笼量结束，14年回笼高峰从2月11日3300亿元回笼量开始至3月27日的520亿回笼量结束，15年回笼高峰从2月26日1250亿元回笼量开始至4月9日的100亿回笼量结束，16年回笼高峰从2月16日1250亿元回笼量开始至3月8日的150亿回笼量结束。

　　由于近年来央行对春节前流动性的净投放惯例性较预期更早地布局，因此产生了流动性错峰现象。我们在1月9日报告“央行操作体现前瞻性，流动性存在预期差”中提到，央行这周一的净投放已在为对冲春节前备付压力，保持节前流动性维稳作准备，这领先于市场对于央行在春节前一周才进行资金净投放的普遍预计，产生流动性错峰；而在节后，流动性净回笼也料将第一时间到来，建议投资者保持警惕。

　　具体操作方面，央行用不同期限逆回购配合管理流动性

　　上周五重启28天逆回购，将于节后第一个工作日到期。事实上，通过分析2015年以来近2年春节前后逆回购操作，可发现28天逆回购重启与7天逆回购量缩减均符合往年规律。2015年春节为2月19日，央行于节前近3周（1月27日）重启28天逆回购300亿，而该笔逆回购于2月26日到期，恰好是节后第二个工作日。而7天逆回购量逐渐减少，由1月22日的500亿减至2月3日的350亿，并在节前最后一周停用，而以14天与28天逆回购替代。同样，2016年春节为2月8日，央行于节前近3周（1月19日）重启28天逆回购750亿，该笔逆回购于节后第三个工作日2月16日到期，7天逆回购量逐渐减少，由1月12日的800亿减至1月29日的200亿，并在节前最后一周以14天与28天逆回购替代。

　　央行此番安排，主要是为防止加剧节前和节日期间流动性压力。节前近3周重启28天逆回购与节前最后一周重启14年逆回购的作法能够恰好避开春节假期期间到期的情况，并在节后恰好形成贴合时点的资金到期回笼。同样，为避免逆回购春节期间到期，7天逆回购操作在节前最后一周停用。另一方面，因节前备付压力大，流动性承压，7天逆回购量逐步缩减也能减缓节前该品种逆回购到期所带来的流动性压力。

　　16年节后降准有其特殊性，今年节后流动性压力恐甚于往年

　　16年2月29日，中国人民银行宣布，自3月1日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。降准一定程度上缓解了节后流动性压力。但我们认为，该次降准有其特殊性，原因是当时央行曾提出货币政策“稳健略偏宽松”以此来应对经济下行压力与加速房地产去库存，同时也是为对冲外汇占款的持续负增长。

　　而今年降准却不可期，第一，在“去杠杆”政策目标下需要稳健偏紧的货币环境，12月30日央行四季度例会删除“降低社会融资成本“的提法，周小川新年致辞中“调节好货币闸门”“把防控金融风险放在更加重要的位置”等措辞，都彰显货币政策取向从紧。第二，在汇率贬值压力下货币政策也难以宽松。虽然现在和16年类似，都面临外汇占款下降、人民币处于贬值压力的状况，但16年时汇率不是主要矛盾，主要矛盾是房地产去库存和经济下行压力，而现在的情况是资本外流压力较大，汇率已成为了不可忽视的外部硬约束，因此今年节后降准并不可期，节后资金面趋紧可能性很高。

　　债市策略：

　　我们通过分析近5年春节前后央行公开市场操作情况可以发现，节前2-3周，央行会通过公开市场操作净投放应对节前流动性需求上升的压力，且净投放时点逐步提前。正由于此也产生了流动性错峰现象，即“紧而不禁、松而不松”，就是说春节前市场认为该会紧张的时候由于央行的前瞻安排反而松了，而节后普遍认为流动性会松，但由于大量短期操作到期回笼压力第一时间到来，并且一般持续一个月左右。因此，建议投资者保持警惕，密切关注春节前后流动性状况。我们认为，今年节后央行降准补充流动性并不可期，节后资金面大概率偏紧，建议投资者关注流动性风险，然后根据利率调整高度和基本面供需缺口情况博弈波段机会。

　　可转债点评

　　周三沪深两市震荡下跌，转债市场持续调整。正股市场疲软是转债市场走弱的主要原因。但从整体趋势上来看，我们认为转债市场在未来几周将呈回暖之势。虽然内外不确定性因素依旧较多，但暴跌后转债市场存在很高的性价比，目前市场恰恰提供了较为难得的低价布局吸筹机会，因此我们认为近几周是布局市场上佳的机会。由于猛烈去估值后的个券难以出现持续的内生估值扩张过程，因而此时更应关注绝对价格背后的机会，对于转债标的而言空间可能比波动更为重要。在具体标的方面，投资者可关注较低绝对价格的个券，同时结合溢价水平与正股预期来选择具体标的，建议重点关注歌尔、皖新、九州、白云、宝钢，以及中长期关注三一、国贸、清控、蓝标、天集等标的。

　　风险提示：个券业绩不及预期。

　　债市动态

　　利率债

　　2017年1月11日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天和1个月分别变动了1.82BP、3.57BP、-37.54BP至2.11%、2.31%、3.06%。当日国债收益率大体上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.88BP、3.39BP、4.12BP、2.63BP至2.72%、2.85%、2.95%、3.21%。上证综指下跌0.79%至3136.75点，深证成指下跌0.88%至10215.48点，创业板指下跌0.72%至1937.55点。

　　1月11日，央行进行100亿元7天期逆回购操作，中标利率持平于2.25%；当日有1100亿28天逆回购到期，中标利率持平于2.55%；另有100亿元7天逆回购到期，300亿元14天逆回购到期，400亿元28天逆回购到期，当日央行净投放400亿元。

　　【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据1-10月份金融数据中M0累计上升998亿元、财政存款累计增加15273亿元，粗略估计通过居民取现和税收流出的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，自2月1日开始，我们对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。

　　（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。4月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.6亿元，其中期限隔夜7.6亿元，利率为2.75%；7天0.1亿元，利率为3.25%。5月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.7亿元，但无法得知具体到期日期和规模。6月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共27.2亿元，其中期限隔夜27.1亿元；7天0.1亿元。7月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共9亿元，其中期限隔夜5亿元，利率为2.75%；1个月4亿元，利率为3.6%。8月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共8亿元，其中期限隔夜8亿元，利率为2.75%。9月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共5.52亿元，其中期限隔夜1.06亿元，利率为2.75%；7天0.46亿元，利率为3.25%；1个月4亿元，利率为3.6%。10月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共7.12亿元，其中期限隔夜2.12亿元，利率为2.75%；7天5亿元，利率为3.25%。截止10月末常备借贷便利余额为5亿元。）

　　可转债

　　1月11日转债市场。转债指数收于113.01点，下跌0.21%；平价指数收于85.30点，下跌0.31%。24支上市可交易转债除电气停牌外，1支横盘，5支上涨，17支下跌。其中，以岭EB横盘，在其余个券中，国资EB（0.80%）、皖新EB（0.53%）、国盛EB（0.11%）领涨，洪涛（-0.87%）、海印（-0.84%）、国贸（-0.78%）领跌。24支可转债正股除电气停牌外， 5支上涨，18支下跌，其中，广汽（1.98%）、皖新EB（1.61%）、歌尔（0.29%）领涨，三一（-2.56%）、顺昌（-2.34%）、九州（-2.27%）领跌。

　　A股市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　具体分析详见2017年01月12日发布的《晨会20170112》报告

　　特别声明

　　本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

　　本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。